تحقیقات نشان می دهد، مدیران شرکت های سود آور همواره به وجوه داخلی خود اتکا و کمتر از استقراض استفاده می کنند. شرکت در صورت نیاز به تأمین مالی خارجی، در ابتدای امر اقدام به انتشار اوراق بهادار دارای ریسک پایین می کند و در اولویت بعدی به انتشار اوراق بهادار دو گانه نظیر بدهی قابل تبدیل روی می آورد و در نهایت به انتشار سهام می پردازد.
در این مدل هیچ ترکیب بهینه ای از انواع بدهی و انتشار سهام به خوبی تعریف نشده است زیرا در رأس هرم، تأمین مالی داخلی وجود دارد که عمده آن سود انباشته است. از طرفی، در پایین هرم یعنی آخرین راه حل برای تأمین مالی انتشار سهام می باشد (ماتیاس۱ و لورنز۲، ۲۰۰۵).

۲-۱۳-۹ تئوری موازنه ایستا
جدول زیر تئوری موازنه ایستا را بطور خلاصه به تصویر کشیده است. خط افقی بیانگر تئوری میلرمودیلیانی است که بیان می کند ارزش بازار یا کل ارزش بازار اوراق بهادار منتشر شده توسط شرکت در صورتی که دارایی ها، سود و فرصتهای سرمایه گذاری آتی ثابت نگهداشته شوند، نباید به اهرم بستگی داشته باشد. اما مزایای مالیاتی حاصل از بهره های پرداختی، شرکت ها را ترغیب می کند تا زمانی که ارزش فعلی مزایای مالیاتی ناشی از بهره پرداختی، هزینه های ناشی از اهرم مالی و نمایندگی را پوشش می دهد، از استقراض استفاده نمایند.
چندین مسأله در مورد موازنه ایستا مطرح است. اول اینکه، این تئوری جوابهای گوشه را که معمولاً دریافتن نقاط بهینه مد نظر است، نادیده می گیرد و استقراض متعادل را با تکیه بر مفاهیم بدیهی توجیه می کند. بسیاری از افرادی که در امور تجاری به فعالیت مشغولند بدون شک مزایای مالیاتی استقراض را قبول دارند و بر این باورند که بدهی بالاتر می تواند منجر به هزینه های بیشتر شود. دوم اینکه، تجزیه و تحلیل های مرتبط با هزینه های ناشی از اهرم مالی، پیش بینی آزمون پذیری را در قالب تئوری موازنه ایستا فراهم نمی آورد. از آنجا که این هزینه برای شرکت هایی که دارای فرصت های رشد و دارایی های نامشهود قابل ملاحظه هستند، بسیار خطرناک می باشد، لذا در عمل باید مشاهده شود شرکت هایی که به حد بلوغ رسیده اند بدلیل نگهداری دارایی های ثابت بسیار زیاد با فرض ثابت بودن سایر شرایط، در مقایسه با شرکت های در حال رشد که دارای هزینه تحقیق و توسعه و هزینه های تبلیغاتی بالایی هستند، از استقراض بیشتری استفاده می نمایند (عبدالله زاده، فرهاد، ۱۳۷۳).
ارزش فعلی ناشی از نابسامانی مالی
ارزش فعلی مخارج نابسامانی فعلی
ارزش شرکت
ارزش بهینه شرکت
ارزش شرکت در مورد تأمین مالی فقط از طریق حقوق صاحبان سهام
نقطه بهینه
بدهی
(شکل ۲-۱) : تئوری موازنه ایستا ساختار سرمایه
در پایان می توان پیش بینی تئوری ها و فرضیه های فوق الذکر را به شرح زیر خلاصه کرد:
۱- شرکت هایی که از سودآوری بالاتری برخوردارند، کمتر به استقراض اتکا می کنند (پیش بینی تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالی و فرضیه عدم تقارن اطلاعات) (مایرز و ماجلوف،۱۹۸۴).
۲- شرکت هایی که با فرصتهای رشد (سرمایه گذاری) اندک یا منفی مواجه اند، بیشتر به استقراض اتکا می کنند (پیش بینی تئوری هزینه های نمایندگی) (جنسن و مکلینگ،۱۹۷۶).
۳- شرکت هایی که از جریان نقدی آزاد زیاد برخوردارند بیشتر به استقراض اتکا می کنند (پیش بینی تئوری هزینه های نمایندگی و فرضیه جریان نقدی آزاد) (جنسن،۱۹۸۶).
۴- صنایعی که از رشد بالا و فرصت های سرمایه گذاری آتی زیاد بر خوردارند، کمتر به استقراض اتکا می کنند (پیش بینی تئوری هزینه های نمایندگی و تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالی) (بریلی و مایرز، ۱۳۸۳).
۵- شرکت هایی که سود عملیاتی آنها با عدم اطمینان یا نوسان زیاد همراه است در مقایسه با
شرکت هایی که سود عملیاتی آنها با قطعیت بیشتر یا نوسان کمتر همراه است، کمتر از استقراض استفاده می کنند (پیش بینی تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالی) (استیفن راس و دیگران،۲۰۰۲ ).
۶- شرکت هایی که بخش اعظم دارایی های آنها را دارایی های ثابت مشهود (زمین، ساختمان،
ماشین آلات و موجودی کالا) تشکیل می دهد در مقایسه با شرکت هایی که اغلب دارایی های آنها را دارایی های نا مشهود (نیروی انسانی متخصص، دانش فنی انباشته و فعالیتهای تحقیق و توسعه) تشکیل می دهد، بیشتر به استقراض اتکا می کنند(راجان۱و زینگالس۲،۱۹۹۵).
۷- شرکت های بزرگ به دلیل دسترسی نسبتاً آسان به بازارهای سرمایه یا منابع مختلف تامین مالی، برخورداری از تنوع محصول یا مصونیت بیشتر در قبال هزینه های بحران مالی، بیشتر به استقراض اتکا می کنند (تیتمن۳ و وسلز۴، ۱۹۸۸)
۲-۱۴ مرور مختصر مطالعات و تحقیقات
روش های تامین مالی برای تداوم فعالیت و اجرای پروژه های سود آور در فرایند رشد شرکت ها موثرند و موجب ادامه حیات شرکت ها در دنیای رقابتی امروز می شوند. مدیران شرکت ها سعی می کنند روش هایی را بر گزینند که اثرات مثبتی را بر روی ارزش شرکت (بازده سهام، قیمت سهام) داشته باشد به علت اینکه سهامداران در پی این هستند، در قبال وجهی که پرداخت می کنند هم بتوانند وجه خود را باز پس گیرند و هم اینکه سودی بدست آورند.
محققین هم با توجه به اهمیت این موضوع بررسی های فراوانی در مورد روش های مختلف تامین مالی و اثرات آنها بر روی بازده، قیمت سهام و دیگر متغیرهای موجود در شرکت ها انجام داده اند. با نگاهی اجمالی به بررسی های صورت گرفته به این نکته پی می بریم که محققین به دو صورت کلی و جزئی در این مورد بحث و بررسی داشته اند، یعنی یکسری از افراد بر روی روش های تامین مالی بطور کل و افراد دیگر بر روی تک تک روش های تامین مالی و اثرات آن بر روی شرکت، تحقیقاتی را انجام داده اند.
مرور مطالعات و تحقیقات مرتبط با موضوع از منابع مختلف نظیر دانشگاه‌ها و مراکز تحقیقاتی داخل کشور و نیز سایتهای اینترنتی متصل به موسسات، دانشگاه‌ها و مراکز تهیه و تدارک‌کننده منابع علمی و پژوهشی، مؤید این نکته است تحقیقی که بطور خاص بر روی روش های تامین مالی در نظر گرفته شده برای این تحقیق، مورد بررسی قرار گرفته باشد یافت نمی شود.
در واقع این تحقیق با مطالعات مشابه گذشته دارای دو وجه افتراق است، اولاٌ اینکه در این تحقیق ما یکی از روش های تامین مالی داخلی(سودانباشته) را در برابر یک روش تامین مالی خارجی (استقراض) مورد بررسی قرار می دهیم، ثانیاً اینکه این تحقیق در واقع یک مطالعه موردی می باشد (صنایع غذایی) که در مطالعات قبلی مورد توجه قرار نگرفته است.
به همین دلیل ذیلاً تعدادی از مطالعات داخلی و خارجی که بیشترین شباهت را با عنوان تحقیق داشته اند و بطور کل درباره تامین مالی یا یکی از متغیرهای مورد بحث در این تحقیق بررسی هایی انجام داده اند، بطور خلاصه مورد اشاره قرار می گیرند:
۲-۱۴-۱ مرور مختصر بر مطالعات داخلی
رحمانی، محمود (۱۳۷۴)، تاثیر روش های تامین مالی (وام های بلندمدت و انتشار سهام عادی) بر روی قیمت سهام شرکت های بورس تهران با بهره گرفتن از رگرسیون و ضریب همبستگی مورد بررسی قرار داده و به این نتیجه رسیده است که انتشار سهام موجب کاهش قیمت سهام می شود و بدهی بدون ریسک قیمت سهام را کاهش نمی دهد.
اهداف تحقیق عبارتند از:
الف) طراحی ساختار مطلوب در مورد استفاده از وام یا انتشار سهام با توجه به وضعیت فعلی بازار سرمایه ایران.
ب) تاثیر انتشار سهام و اخذ وام بر بازده و ارزش سهام شرکت های پذیرفته شده در بازار بورس.
نتایج بدست آمده از این تحقیق به شرح زیر است:
۱- فرض صفر تحقیق بر اساس نتایج بدست آمده رد می شود یعنی نحوه تامین مالی بر قیمت سهام تاثیر دارد.
۲- در بازار بورس تهران در موقع افزایش سرمایه از طریق آورده های نقدی، قیمت بازار سهام به اندازه قیمت تئوری کاهش نمی یابد. لذا مدیریت با در اختیار داشتن اطلاعاتی در زمینه سهام می تواند در مواقعی که قیمت سهام بالاست با انتشار سهام جدید، ارزش شرکت و ثروت سهامداران را حداکثر نماید.
۳- روش تامین مالی در شرکت های پذیرفته شده در بازار بورس تهران بر روی درآمد هر سهم تاثیری نداشته است. بدین معنی که شرکت هایی که از وام های بلند مدت استفاده نموده اند با توجه به پایین بودن نرخ بهره به طور صحیحی از آن استفاده نکرده اند (رحمانی، ۱۳۷۴).
شمس عالم، حسام (۱۳۷۵)، حسابداری تأثیر افزایش سرمایه بر بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را مورد بررسی قرار داده است. برای انجام تحقیق سه گروه اصلی شرکت ها که به ترتیب در دوره تحقیق یک ، دو و چهار بار افزایش سرمایه داده بودند و یک گروه کنترل که در دوره تحقیق افزایش سرمایه‌ای نداشته‌اند انتخاب شدند. متناسب با جوامع آماری ۶ فرضیه اخص تحقیق برای نتیجه‌گیری کلی در مورد فرضیه اهم یعنی تأثیر افزایش سرمایه بر بازده سهام طراحی شدند. در ۳ فرضیه اول میانگین بازده سهام هر گروه از شرکت ها در دوره بعد از افزایش سرمایه با میانگین بازده سهام گروه کنترل سنجیده شده است و در ۳ فرضیه دوم به دنبال بررسی تغییر بازده سهام هر گروه از جوامع آماری در دوره بعد از افزایش سرمایه نسبت به دوره قبل از افزایش سرمایه می‌باشیم. نتایج به دست آمده از آزمون
۳ فرضیه اول با بهره گرفتن از آزمون آماری تفاضل میانگین دو جامعه نشان‌دهنده عدم تفاوت معنی‌دار بین میانگین بازده سهام شرکت هایی که افزایش سرمایه داده‌اند با میانگین بازده سهام شرکت هایی است که افزایش سرمایه نداده‌اند و نتایج به دست آمده از آزمون ۳ فرضیه دوم با بهره گرفتن از آزمون آماری زوجهای مرتب نشان‌دهنده عدم تفاوت معنی‌دار بین بازده سهام شرکت های ۳ گروه مورد مطالعه در دوره پس از افزایش سرمایه نسبت به دوره قبل از آن می‌باشد. بطور کلی نتایج آزمون‌های آماری و بررسی های به عمل‌آمده دیگر نشان‌دهنده عدم تأثیر افزایش سرمایه بر بازده سهام شرکت های مورد مطالعه در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای ۱۳۷۰-۱۳۷۴ می باشد (شمس عالم، ۱۳۷۴).
امانی، کوروش (۱۳۷۶)، به بررسی رابطهء بین سود تقسیمی و قیمت سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. این تحقیق مبتنی بر دو فرضیه بوده است که هر دوی آنها مورد تأیید قرار گرفته اند:
- میان سود تقسیمی هر سهم طبق مصوبهء مجمع عمومی و قیمت سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران رابطهءمعنی‌داری وجوددارد.
- میان سود تقسیمی پرداخت شده به سهامداران و قیمت سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطهء معنی‌داری وجود دارد (امانی، ۱۳۷۶).
دهقانی فیروزآبادی، حمید (۱۳۷۷)، به بررسی تأثیر شیوه‌های تأمین مالی بر ارزش سهام شرکت‌ های بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است.
در این تحقیق جهت آزمون پدیده تأمین مالی (انتشار سهام،‌ بدهی بلند مدت) در بازار سرمایه ایران دو فرضیه طراحی شده است : فرضیه اول، تأمین مالی از طریق افزایش سرمایه موجب کاهش قیمت سهام می‌گردد. نتایج حاصل از آزمون فرضیه اول نشان می‌دهد که قیمت سهام بعد از افزایش سرمایه کاهش پیدا نمی‌کند. بنابراین دیدگاه سرمایه‌گذاران در مقابل تأمین مالی از طریق افزایش سرمایه مثبت است. فرضیه دوم، تأمین مالی از طریق اخذ وام موجب افزایش قیمت سهام می‌گردد. نتایج حاصل از آزمون فرضیه دوم نشان می‌دهد قیمت سهام بعد از تأمین مالی از طریق اخذ وام افزایش پیدا نمی‌کند. عدم حضور فعال مؤسسات مالی غیر بانکی در کشور، اخذ وام و تسهیلات مالی تنها از طریق بانک‌ها و برخی نهادهای خاص آن هم با مشکلات و شرایط و سهل تر بودن تأمین مالی از طریق انتشار سهام نسبت به اخذ وام و برخی دلایل دیگر را می‌توان دلایل احتمالی تفاوت نتایج این نوع تحقیق در بازار سرمایه ایران با بازار سرمایه کشورهای اروپایی و آمریکا دانست (دهقانی فیروز آبادی، ۱۳۷۷).
دلاوری، سید جواد (۱۳۷۷)، به بررسی تاثیر روش های تامین مالی بر روی نسبت بازدهی حقوق صاحبان سهام شرکت ها در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. در این تحقیق شرکت هایی که در یک دوره زمانی پنج ساله با بهره گرفتن از وام یا افزایش سرمایه تامین مالی نموده اند انتخاب شده و با بهره گرفتن از اطلاعات مندرج در گزارشهای مالی این شرکت ها تاثیر دو روش تامین مالی (اخذ وام و افزایش سرمایه) بر نسبت بازدهی حقوق سهامداران عادی آزمون گردیده است. نتایج تحقیق نشان می دهد که گر چه نسبت جمع دارایی ها به حقوق صاحبان سهام (نسبت اهرمی) برای گروه شرکت هایی که اخذ وام نموده اند در مقایسه با گروه شرکت هایی که افزایش سرمایه داده اند از نظر آماری اختلاف معنی داری دارد اما نسبت بازدهی حقوق صاحبان سهام و نیز نسبت فروش به جمع دارایی ها و نسبت سود خالص به فروش در دو گروه شرکت ها اختلاف معنی داری با یکدیگر ندارد. به عبارت دیگر اخذ وام توسط شرکت های فعال در بورس اوراق بهادار تهران منجر به ایجاد اهرم مالی مطلوب نشده است(دلاوری، ۱۳۷۷).
دهقانی احمدآباد، طوبی(۱۳۷۷)، موضوعی با عنوان تئوری ترجیحی و عملکرد تامین شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را مورد بررسی قرار داده است.